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评PE洗牌:PE二级市场发展尚需时日

虽然“全民PE”、“PE泡沫”等热潮正在转入PE洗牌,但中国PE二级市场的发展尚需时日,诸多条件尚不成熟:一则,当前的PE卖方需求多是想转让失败的投资,这样的卖方需求难觅买方;二则,买方本身就是缺位的,没有专门的二级市场专门基金,机构投资者也缺乏购买的意愿和动机;第三,专业的中介机构非常欠缺。而大量单个投资项目高折价转让给其他PE的情况,并不是严格意义的PE二级市场。

2005年以来,“金融皇冠上的明珠”中国私募股权投资(PE)市场获得快速发展,2011年达到顶峰。但2012年以来,这种高速增长势头不再,且陡然转向,PE市场陷入低迷。无论是新基金的募资,还是老基金的投资、退出,都遇到了困难。

不得不承认,目前中国的PE行业存在一些良莠不齐的现象。比如,一个PE机构同时成立多只基金,甚至就同一个行业成立多只基金,各基金之间存在利益冲突;再比如,有些PE管理机构把PE开成加盟连锁店,只输出所谓品牌和管理,鼓动地方政府和当地企业分别出资,全国遍地开花,到处设立几亿甚至几千万规模的小基金。

中国目前有7000家左右的PE机构,按照每家PE一年投资一家企业(事实远远不止),也得投资7000家企业,按过去几年每年平均上市企业数量350家左右计算,要二十年才能消化掉。这显然是不可能的事情。

经历了PE行业发展初期的乱象,“全民PE”、“PE泡沫”等热潮马上就要转入PE洗牌。于是,越来越多的人认为,中国PE二级市场即将迎来发展。

因为从国外经验来看,PE二级市场的发展主要基于两个原因:一是PE一级市场的成长壮大;二是PE投资者(LP)出售投资的需求。中国PE一级市场经过多年快速发展,已经形成了足够规模,为PE二级市场发展提供了基础。当前经济不振、投资拼价格、抢项目等做法,导致PE基金陷入投资难的困境,而股票市场持续低迷、IPO基本停滞,使得PE基金亦陷入退出难的困境。因此,当前中国的PE投资者存在出售PE投资的强烈需求。

但笔者认为,中国PE二级市场的发展尚需时日。

PE一级市场的成长壮大当然是PE二级市场发展的条件,但只是必要条件,而非充分条件。不能简单认为PE一级市场达到一定规模,PE二级市场就会相应达到一定规模。现代PE起源于1946年,其标志是乔治・多里奥特设立美国研究与发展公司(ARD)。而PE二级市场的第一笔交易则要等到1979年,代顿・卡尔买下了其管理的PE基金然后将基金份额出售,1982年,代顿・卡尔成立了全球第一只专门投资于PE二级市场的基金―――美国风险投资基金(VCFA),代顿・卡尔也因此被称为PE二级市场之父。从第一只PE基金设立,到第一笔PE二级市场交易的时间为33年,到第一只PE二级市场基金的时间为36年。

PE一级市场的发展到PE二级市场的发展,不是一蹴而就。就目前来看,中国PE二级市场发展的诸多条件尚不成熟。

首先,中国当前的卖方需求难有买方。受整个行业低迷的影响,目前中国的确存在较强的PE卖方需求,很多LP想转让其所投资PE基金的份额,同时,很多PE基金也想转让其所投资公司的股份。但笔者认为,这些卖方需求很难找到买方。目前中国绝大部分PE基金是其管理人(GP)管理的第一只基金,而投资者(LP)则以个人投资者为主,相当一部分PE基金是之前中国PE市场高收益诱惑下的不成熟产物。事后证明,很多投资者并不理性,很多GP并不具备相应的管理能力,其所管理的PE基金面临失败。而目前中国PE二级市场的卖方需求,主要来自于这些PE基金。如果说国外的卖方需求主要是资产配置、流动性管理,那么中国当前的卖方需求则是转让失败的投资,这样的卖方需求显然难有买方。

其次,买方缺位以及买方动因难以得到满足。PE二级市场的买方可以分为传统买方和非传统买方两类。传统买方包括二级市场专门基金和母基金(FOF,主要投资PE基金的基金,是PE二级市场的一个主要买方),目前中国市场尚没有二级市场专门基金,母基金目前也处于发展初期,个数很少,且主要投资PE一级市场。非传统买方包括各类机构投资者,如养老基金、保险公司、捐赠基金等,但目前中国的机构投资者尚没有投资PE二级市场的动力。买方的一个很重要动因是获得优秀GP管理的PE基金的准入机会,因为优秀PE管理人通常不接受之前他们管理的PE基金投资者以外的其他投资者,进行二级市场交易是投资这些PE基金及后续PE基金的一种方法。但目前中国受各种政策限制,PE的机构投资者呈短缺状况,因此,这些机构投资者非但不缺准入机会,对于GP而言还是其争相竞夺的对象。而价格折扣、加速投资回收等其他动因,正如上面所述,目前卖方需求主要来自于失败的PE,显然这些动因难以满足。